来源：王剑的角度，作者：东方证券银行业首席分析师王剑

要点：

（1）2015年基础货币下降，但由降准对冲；

（2）2015年广义货币超预期，派生渠道多元；

（3）预测2016年M2增速达到13%；

（4）随着直接金融增加，实体经济将告别M2崇拜。

一、基础货币收缩

2015年末基础货币同比下降

近日，央行公布货币当局资产负债表。数据显示，2015年末基础货币总量为27.64万亿元（其中，货币发行6.99万亿元，银行存款准备金20.65万亿元），较上年末下降1.77万亿元，降幅6%。这是近十多年来首次出现基础货币余额年度下降。

从月度数据来看，基础货币的历史最高值出现在2015年2月，达到29.87万亿元。此后基础货币便开始下降，后面10个月中仅有3个月基础货币月度上升，其中6月、8月升幅极小。

外占下降是基础货币收缩的主因

基础货币的变化因素完全体现在央行资产负债表中。我们将该表的2015年值与2014年值相减，形成一张差额表。

表中其他大多科目的变化，最终都会影响基础货币数字。比如资产端的“国外资产”下降，就会导致负债端的“储备货币（基础货币）”下降。我们梳理所有这些科目，最终画出一张类似股市K线图的分解图，用以说明是哪些科目变化带动了基础货币的变化：

很显然，国外资产大幅下降2.48万亿元，是导致基础货币下降的核心原因。同时，政策当局通过发放再贷款、财政支出（财政存款下降）、公开市场操作等方式，投放了0.71万亿左右的基础货币。因此，最终基础货币下滑1.77万亿元。

国外资产下降2.48万亿元，其中外汇占款下降2.21万亿元，货币黄金增加0.17万亿元，其他国外资产下降0.43万亿元。外占下降又是国外资产下降的主因，主要发生在3月及下半年，尤其是8月汇改后，人民币贬值幅度较大，居民换汇和央行干预境内外汇市，消耗了大量的外汇占款和其他国外资产。其中，12月外占下降7082亿元，为历史高值。

政策当局通过发放再贷款、财政支出（财政存款下降）、公开市场操作等方式，投放了0.71万亿左右的基础货币，但对于2.48万亿元的国外资产降幅来说，可谓杯水车薪。2015年末，财政存款余额为2.72万亿元，未来仍有投放空间。

基础货币因外占下降而收缩时，再贷款（对其他存款性公司债权）有可能成为央行最主要的基础货币投放方式。其2015年末余额为2.66万亿元，全年仅增0.16万亿元，反映了银行间市场流动性仍然宽松，银行申请再贷款的需求并不强，甚至还偿还了不少再贷款。

降准对冲了基础货币下降的影响

基础货币收缩，基础货币的主体是存款准备金，本质是存款准备金总额（法定+超额）的下降。但由于央行在2015年内实施了五次降准，法定存款准备金率大幅下降，银行得以保持超额存款准备金的充裕。

这在银行间市场表现为利率持续保持低位，虽有波幅波动，但整体流动性状况良好。

从一角度而言，由于我国银行法定存款准备金率依然较高，仍有下调空间，所以对未来的基础货币下降仍然有很强的对冲能力。降准的实施依然取决于外占流失导致基础货币收缩的程度，因此较难预测，也无预测的必要，因为这本身就不是央行的“放水”行为，而是一种被动的“补水”行为，并不改变货币政策方向。

而且，央行通过支持银行扩大信用投放，保持了M2的合理增长，也未因基础货币收缩而导致实体部门流动性紧张。

二、广义货币超过预期

M2增速超过预期

根据央行最新披露数据，截止2015年末，广义货币（M2）余额139.23万亿元，同比增长13.3%；狭义货币（M1）余额40.10万亿元，同比增长15.2%。

在2015年人大政府工作报告中，2015年M2增长目标被定为12%左右。当然，M2增速并不是硬指标，央行会根据实际经济情况相机调整。因此，2015年M2实际增速已高出年初目标1.3个百分点。

从7月开始，M2增速便达到了13.3%，下半年几个月均保持在13%以上。这里有基数效应，因2014年下半年M2增速放缓。但更进一步，我们可从央行数据中分析是什么存款拉高M2增速。

M2增速分解

根据央行所公布数据，M2可分拆为五大部分：单位活期存款（与M1大致相近）、单位定期存款、个人存款、非银金融机构存款、M0。我们将M2分拆为该五部分后，分别计算各部分的同比增量占比（各部分同比增量占M2同比增量的比例），再把增量占比与M2增速相乘，即可得到M2增速分解。结果如下（2015年12月准确的五大部分数据尚未公布，只能根据其他相关指标作出估计，表中标为“*12月”）：

从上表“增速分解”部分能够清晰看到，下半年拉高M2增速的，主要是单位活期存款（尤其是8-12月）和非银金融机构存款（主是6-9月，因央行和银行放款救市）。我们将增速分解表达为图：