如何真正规避风险

　　文/ Eliphas Wong Jack Leung

　　2008年的全球金融海啸以来，金融世界发生巨变，市场开始看空结构性产品，然而市场数据却显示，每天有更多的结构性产品在场外交易。

　　2010年6月，于场外交易市场(Over-the-counter, OTC)的外汇衍生产品交易总额为629.33亿美元，比2007年同期的576.04亿美元，在金融海啸前后增长近10%。不同公司机构开始寻求有效途径来对冲金融风险，以求其商业运作在波动的市场环境更加平稳。

　　在外汇风险的对冲上，通常会运用远期合约这种金融工具。由于新兴市场一般存在资本控制等货币稳定政策，当在新兴市场过行货币交易活动时，这些新兴市场的货币无法过行离岸交割，此时，无本金交割远期(Non-Deliverable Forward, NDF)便可像远期合约一样被签订来对冲外汇风险。

　　01.是否已有效对冲风险，还是仍置身于风险当中？

　　无本金交割远期合约(NDF)，是一种在场外交易的远期合约，可以有效地对冲外汇风险。因NDF是一种在场外交易的结构性远期合约，所以相关条款可因应不同的目的而设立。因其在条款修改方面极具弹性，加上承销商，如银行，可相应地大大降低成本，对于大多数公司机构来说，这种结构性NDF相比那些具标准条款的传统NDF更具吸引力。

　　尽管结构性NDF也是一种有效的对冲风险工具，但若不熟悉它的条款结构，使用者有可能将自己暴露于不能预期的风险之中。

　　一般传统的NDF在合约中设定一对交易货币、远期交割汇率、名义金额(nominal amount)、交割日期和票期。现金交割只小须计算无本金交割远期汇率(NDF汇率或合约汇率)和现货汇率(或定价汇率)之间的差价即可。但结构性NDF则更加复杂，通常需要附加解释。并隐藏了可能引致的其他不可预见的风险。

　　对于场外交易的结构性衍生工具，其条款会因产品以及具体的目的而有所不同。市场上常见的合约条款有：触及有效(knock-in)、触及失效(knock-out)、货币认购期权(currency call)、货币认沽期权(currency put)、窗口界定远期(window forward)、窗口界定触及失效(window knock-out)、触及失效认购(knock-out with call)、触及失效认沽(knock-out with put)等等，上述这些仅仅是市场上常见条款的一小部分，而新的条款每天还在不停出现。

　　对很多人来说，这些附加条款都时只知其名而不知其义。以「触及有效」并「触及失效」为例，当现货价触及指定的行权价时，买家便可行使权益(「触及有效」)，或因触及行权价而z终止合约(「触及失效」)。而有时候在同一张合约中牵涉多于一个行权价时不同的行权价将被称为「高行权价」、「低行权价」或其他自定称呼。由於结构性产品有这一高自设性，导致很多时在过行分析时遇上困难。因错误判断条款细则而导致严重损失的实际案例比比皆是。

　　在特定的市场条件下，一些条款会比另外一些更加有利，然而，如果市场条件变发生化，结果可能恰恰相反。以一个票期为12个月的结构性澳元兑韩元NDF为例，其中NDF汇率商定为1,000.76，高行权价定为1,070，低行权价定为920。在每个定价日当日，当现货汇率高于低行权价时，买家可收取现金“名义金额×”或“名义金额× ”，但有机会因触及失效条款而使合约终止。而当现货汇率低于等于低行权价时，买家则须付现金“名义金额×杠杆因数× ”。

　　这结构性NDF可视为由一系列传统NDF加上具有高行权价为触及失效条款以及低行权价为一系列杠杆式认沽期权合约所组成。

　　初看之下，这个合约在面临下降趋势时被设定的杠杆式认沽期权提供了相应保护。但是，附加的高低行权条款增加了在下降趋势时可导致损失的风险，以致使得整个收益结构被扭曲。在外汇汇率下降至低于低行权价时，这个合约实际上就是一个杠杆式期权。保障看上去是通过一个固定的支出设定了市场下行时被保护，但是这个比传统NDF倍大了的损失在杠杆认沽下於每个交割日继续累绩。这可能导致买方的潜在损失相当巨大。

　　很多人以为同为结构性产品便应有同样的收益结构。但事实是，不同条款会带来不同收益结构。此情可比喻为虽同为同牌子的轿车，但不同型号在不同的路段的表现也会有所不同一样。表一具体展示了在不同市况下传统NDF跟以上所述特定NDF结构的收益表现。如条款改变，收益结构也随之改变，复杂非常。可见在某些市况下传统NDF跟结构性NDF收益表现相似，但在另一些市况，附加的条款结构使得整个收益出现很大变化。甚至在不同具体细项下，如杠杆系数，所面临的损益也有所不同。

　　实际上，在包含其他条款的结构性NDF合约下，潜在的收益与潜在的损失都已被非线性地扭曲。所以需要过行实际分析才能看出能否有效助你规避风险。

　　02.如何真正规避潜在风险？

　　每个人都希望得到上述问题的答案。然而这并没有一个固定规则，就像下棋一样，每一步都应该根据当时的情况进行分析。

　　一个简单可行的建议

　　就此，我们建议一个优化的两步决策：

　　第一步：协议签订之前

　　1、确认签订衍生工具的目的：

　　1) 是用来对冲商业运营中的特定风险，还是用以对冲市场变化中的特定风险？

　　2) 对于市场变化，是否有具体的观点，例如在未来几个月中上行还是下行，还是持中立观点？

　　3) 在此一目的之下，是认购还是认沽？

　　2、制定最佳策略，决定最切合公司财务需要的衍生工具：

　　1) 需要一个上行还是下行市场条件下的对冲工具，还是两个市场条件下都适用的对冲工具？

　　2) 分析备选的衍生工具的结构和条款。它是传统的合约吗，他的期限和固定利率以及其他重要变量是否适合公司的财务目的？有否其他衍生工具可提供相类似的果效？

　　3) 这些条款是否适合你公司设定的政策？

　　3、在现有的状况下以及假设极端的市场条件下，对你的风险管理做一个总览。

　　1) 我们建议使用历史测试，基于过去和现在的市场数据测试你的衍生工具；

　　2) 在签订协议前过行估值评估，并由此落实一个总体规划；

　　3) 预先制定风险报告，通过了解衍生工具的结构和条款，深入分析在正常和极端市场情况下所使用衍生工具所产生的财务影响。

　　第二步：协议签订后

　　1. 时常检视衍生工具的估值，既满足财务报告要求，又能根据当时市场条件作过一步步处。

　　1) 首先，检视使用衍生工具能否达致的j既定目的，并检视衍生工具是否符合现有市场条件。

　　2) 其次，你对市场的观点判断有否改变，市场分析可能会有所帮助。

　　3) 针对最新的财务目的，对衍生工具做出相应调整。如果需要附加其他条款，则专业人士的建议和观点，包括专业的财务评估报告，总是有所裨益。

　　2. 衍生工具风险分析将更进一步帮助你深入理解在不同市场条件下衍生工具的实际表现。

　　明智地签订合适的衍生产品可有效对冲风险，不明智地签订某些具复杂条款的衍生工具可能会导致不利局面，甚至会导致无法承受的损失。

　　所以在签订衍生工具时要倍加小心。为了最大程度避免产生未能应对的风险，应该对其进行全面和深入的分析。在这一方面需要强调的是，第三方独立估值咨询建议对于技术理解和分析支持是十分有帮助的。

　　(作者单位为信协集团 (Censere Group)，信协集团是一家业务覆盖整个亚太区的估价和战略咨询集团。)

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